我國企業(yè)直接債務(wù)融資工具比較分析
時(shí)間：2011年04月22日 來(lái)源：本站原創(chuàng ) 點(diǎn)擊：次
一、企業(yè)直接債務(wù)融資工具之間的比較分析
拘于我國的經(jīng)濟管理體制，我國企業(yè)直接債務(wù)融資工具分屬不同的部門(mén)監管，各自的監管模式、運行方式也不盡相同。短期融資券、中期票據、企業(yè)債和公司債在我國最主要的區別在于監管模式和交易方式的不同。
（一）發(fā)行模式不同。
短期融資券、中期票據由人民銀行、中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )實(shí)行注冊制和自律管理，并在全國銀行間債券市場(chǎng)交易；企業(yè)債由發(fā)改委實(shí)行核準制，其中中央企業(yè)還必須接受?chē)Y委的管理，企業(yè)債在證券交易所和全國銀行間債券市場(chǎng)交易；公司債由證監會(huì )實(shí)行一次核準、分期發(fā)行管理制度，并在證券交易所交易。企業(yè)債和公司債從本質(zhì)上看，只是名稱(chēng)不同而已，它們最大的區別在于監管部門(mén)不同。企業(yè)債和公司債目前雖然實(shí)行核準制，但仍舊帶有濃厚的行政審批色彩，而中期票據則實(shí)行靈活高效的注冊制。其中，核準制采用的是實(shí)質(zhì)性管理原則，目的在于禁止質(zhì)量差的證券公開(kāi)發(fā)行，目前沒(méi)有發(fā)債額度限制，凡符合發(fā)債規定標準的債券均可獲得批準，但是還必須要經(jīng)主管機關(guān)批準，并符合監管機構制定的適于發(fā)行的實(shí)質(zhì)性條件。注冊制是一種完全市場(chǎng)化的發(fā)行方式，實(shí)現了市場(chǎng)主體的自律管理。只要有市場(chǎng)需求，企業(yè)在中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )進(jìn)行注冊之后，債券隨時(shí)可以發(fā)行，而對債券產(chǎn)品的風(fēng)險、價(jià)值判斷及是否接受產(chǎn)品發(fā)行的決定均來(lái)自于市場(chǎng)。
注冊機制發(fā)行流程短、速度快，并且投資者可就特定投資需求向主承銷(xiāo)商進(jìn)行逆向詢(xún)價(jià)，具有“靈活多變、量身定制”的特點(diǎn)。注冊制的靈活高效可以提高市場(chǎng)參與程度和活躍度，使投資人成為權責匹配的真正市場(chǎng)主體，有助于發(fā)行人提高融資效率，降低融資成本，也是我國債券市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的方向所在，因此人民銀行和中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )主導的注冊制下的短期融資券和中期票據，對我企業(yè)直接債務(wù)融資市場(chǎng)的發(fā)展將產(chǎn)生深遠意義。
（二）交易方式不同。
目前，短期融資券和中期票據在全國銀行間債券市場(chǎng)交易，企業(yè)債在全國銀行間債券市場(chǎng)、證券交易所交易，而公司債僅在證券交易所交易。
證券交易所參與者比較廣泛，適合不同投資者，例如保險公司、基金公司、央企財務(wù)公司、企業(yè)、個(gè)人投資者只要通過(guò)交易所開(kāi)戶(hù)，都能參與交易。證券交易所交易是通過(guò)交易系統集中競價(jià)撮合交易，自動(dòng)完成債券交割和清算。由于債券投資具有現金管理的作用，其交易通常表現出大宗批發(fā)交易的特性，而交易所的集中競價(jià)撮合交易機制難以滿(mǎn)足大宗非連續交易需求，因此，不利于債券的流動(dòng)性。
全國銀行間債券市場(chǎng)主要是一些金融機構參與交易。其組織成員包括了各類(lèi)金融機構、非金融機構法人以及企業(yè)年金基金等，基本覆蓋了我國的金融體系，全國銀行間債券市場(chǎng)已漸漸演變?yōu)槲覈鴤袌?chǎng)的主導力量。我國全國銀行間債券市場(chǎng)交易模式采用了國外發(fā)達國家占主流的場(chǎng)外報價(jià)驅動(dòng)交易模式，交易雙方通過(guò)交易系統界面以詢(xún)價(jià)方式與自己選定的交易對手逐筆達成交易，然后根據雙方約定的清算路徑，自行清算，并引入電子化的報價(jià)驅動(dòng)交易。
另外，短期融資券、中期票據、企業(yè)債和公司債其他方面的區別還表現在發(fā)行主體、期限、有無(wú)擔保募集資金用途的限制等。比如，在發(fā)行主體方面，短期融資券和中期票據的發(fā)行主體比企業(yè)債、公司債寬泛，只要市場(chǎng)能夠接納，凡具有法人資格的非金融企業(yè)均可發(fā)行，而企業(yè)債是由中央政府部門(mén)所屬機構國有獨資企業(yè)或國有控股企業(yè)發(fā)行，公司債由上市公司發(fā)行；在募集資金用途的限制方面，短期融資券和中期票據的募集資金只要用于本企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)即可，而企業(yè)債和公司債對資金用途進(jìn)行了較為嚴格規定，募集的資金投向要符合國家產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)發(fā)展方向。具體區別如表1所示。
表1 短期融資券、中期票據、企業(yè)債和公司債比較
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短期融資券 |
中期票據 |
企業(yè)債 |
公司債 |
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管理部門(mén) |
人民銀行、中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì ) |
發(fā)改委 |
證監會(huì ) | |
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發(fā)行主體 |
具有法人資格的非金融企業(yè) |
境內注冊登記的具有法人資格的企業(yè)，一般中央政府部門(mén)所屬機構、國有獨資企業(yè)或國有控股企業(yè)。 |
滬、深證券交易所上市的公司及發(fā)行境外上市外資股的境內股份有限公司。 | |
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發(fā)行申報制度 |
注冊發(fā)行。在中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )注冊，注冊有效期2年；注冊有效期內，企業(yè)主體信用級別低于發(fā)行注冊時(shí)信用級別的，發(fā)行注冊自動(dòng)失效。 |
直接審核發(fā)行。中央直接管理企業(yè)的申請材料直接申報；國務(wù)院行業(yè)管理部門(mén)所屬企業(yè)的申報材料由行業(yè)管理部門(mén)轉報；地方企業(yè)的申請材料由所在省、自治區、直轄市、計劃單列市發(fā)展改革部門(mén)轉報。 |
核準發(fā)行。證監會(huì )受到申請文件后，5個(gè)工作日內決定是否受理；受理初審后，發(fā)行審核委員會(huì )審核申請文件，作出核準或者不予核準的決定。 | |
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發(fā)行規模 |
短期融資券待償還余額不得超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)的40% |
中期票據待償還余額不得超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)的40% |
不超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)（不包括少數股東權益）的40%。 |
不超過(guò)最近一期末凈資產(chǎn)額的40%；金融類(lèi)公司的累計公司債券余額按金融企業(yè)有關(guān)規定計算。 |
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募集資金投向 |
應用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，并在發(fā)行文件中明確披露具體資金用途。企業(yè)在短期融資券存續期內變更募集資金用途應提前披露。 |
應用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，并在發(fā)行文件中明確披露具體資金用途。企業(yè)在中期票據存續期內變更募集資金用途應提前披露。 |
符合國家產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)發(fā)展方向，所需相關(guān)手續齊全：
（1）用于固定資產(chǎn)投資項目的，應符合固定資產(chǎn)投資項目資本金制度的要求，原則上累計發(fā)行額不得超過(guò)該項目總投資的60%。
（2）用于收購產(chǎn)權（股權）的，比照該比例之行。
（3）用于調整債務(wù)結構的，不受該比例限制，但企業(yè)應提供銀行同意以債還袋的證明；
（4）用于補充營(yíng)運資金的，不超過(guò)發(fā)債總額的20%。 |
必須符合股東會(huì )或股東大會(huì )核準的用途，且符合國家產(chǎn)業(yè)政策。 |
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債券利率 |
債務(wù)融資工具發(fā)行利率、發(fā)行價(jià)格和所涉費率以市場(chǎng)化方式確定。 |
企業(yè)債券的利率由發(fā)行人與其主承銷(xiāo)商根據信用等級、風(fēng)險程度、市場(chǎng)供求狀況等因素協(xié)商確定。但不得高于相同期限定期存款利率的40%。 |
發(fā)行價(jià)格由發(fā)行人與保薦人通過(guò)市場(chǎng)詢(xún)價(jià)確定。 | |
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發(fā)行期限 |
不超過(guò)一年 |
一般2－10年，以5年為主 |
一般3－20年，以10年為主 |
一般3－10年，以5年為主 |
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發(fā)行時(shí)間 |
企業(yè)在注冊有效期內可一次發(fā)行或者分期發(fā)行
債務(wù)融資工具。企業(yè)應在注冊后2個(gè)月內完成首期發(fā)行。企業(yè)如分期發(fā)行，后續發(fā)行應提前2個(gè)工作日向中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )備案。 |
須在批準文件引發(fā)之日起兩個(gè)月內完成發(fā)行 |
可申請一次核準，分期發(fā)行。自核準發(fā)行之日起，應在6個(gè)月內首期發(fā)行，剩余數量應當在24個(gè)月內發(fā)行完畢。首期發(fā)行數量應當不少于總發(fā)行數量的50%，剩余期發(fā)行的數量由公司自行確定，每期發(fā)行完畢后5個(gè)工作日內報中國證監會(huì )備案。 | |
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擔保形式 |
不要求擔保 |
企業(yè)可發(fā)行無(wú)擔保信用債券、資產(chǎn)抵押債券、第三方擔保債權。為債券的發(fā)行提供保證的保證人應當具有代為清償債務(wù)的能力，保證應當是連帶責任保證。 |
對公司債券發(fā)行沒(méi)有強制性擔保要求。若為公司債券提供擔保，擔保范圍包括債券的本金及利息、違約金、損害賠償金和實(shí)現債券的費用；以保證方式提供擔保的，應當為連帶責任保證，且保證人資產(chǎn)質(zhì)量良好 | |
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承銷(xiāo) |
應由金融機構承銷(xiāo)。企業(yè)可自主選擇主承銷(xiāo)商。需要組織承銷(xiāo)團的，由主承銷(xiāo)商組織承銷(xiāo)團。 |
由具有承銷(xiāo)資格的證券經(jīng)營(yíng)機構承銷(xiāo)。 |
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交易場(chǎng)所 |
全國銀行間債券市場(chǎng) |
全國銀行間債券市場(chǎng)、證券交易所 |
證券交易所 | |
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法律法規依據 |
人民銀行《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》(2008年4月15日實(shí)施)。 |
國務(wù)院《企業(yè)債券管理條例》（1993年8月2日頒布）；國家發(fā)改委《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展、簡(jiǎn)化發(fā)行核準程序有關(guān)事項的通知》（2008年1月2日頒布）；國資委《中央企業(yè)債券發(fā)行管理暫行辦法》（2008年4月3日頒布） |
證監會(huì )《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》（2007年8月14日實(shí)施）。 | |
二、企業(yè)直接債務(wù)融資工具之間的協(xié)調發(fā)展問(wèn)題
目前，我國對企業(yè)直接債務(wù)融資工具的核準或者注冊實(shí)行的是分割管理，短期融資券、中期票據、企業(yè)債和公司債分屬于不同的監管機構監管，上市交易地也不盡相同，這種分割監管及其所造成的債券市場(chǎng)的分割，降低了企業(yè)直接債務(wù)融資的積極性。
針對目前短期融資券、中期票據、企業(yè)債和公司債債券市場(chǎng)分割管理的現狀，我們應認真思考并優(yōu)先解決以下兩個(gè)問(wèn)題。
（一）管理模式的選擇問(wèn)題。
目前，企業(yè)直接債務(wù)融資債券的發(fā)行與監管仍舊處于彼此相對獨立的狀態(tài)。人民銀行負責管理發(fā)行一年期以下的短期融資券；一年期以上的債券中，企業(yè)債由發(fā)改委管理，公司債由證監會(huì )管理。人民銀行和中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )管理的中期票據，在某種程度上打破了原有債券市場(chǎng)的分割狀態(tài)，原先的市場(chǎng)平衡被打破。中期票據采取了沒(méi)有試點(diǎn)、沒(méi)有批次
不預設規模的開(kāi)放式姿態(tài)，市場(chǎng)化程度很高，擠壓了企業(yè)對于企業(yè)債和公司債的需求，并進(jìn)一步加速了全國銀行間債券市場(chǎng)的擴張。
企業(yè)對直接債務(wù)融資工具的市場(chǎng)化選擇說(shuō)明注冊制適應了我國當前經(jīng)濟和資本市場(chǎng)的發(fā)展步伐，說(shuō)明全國銀行間債券市場(chǎng)場(chǎng)外報價(jià)驅動(dòng)交易模式是我國債券市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展的的主要方向。
（二）發(fā)行規模及其協(xié)調問(wèn)題。
自上世紀90年代中期以來(lái)，我國企業(yè)債券發(fā)行一直執行“累計債券總額不超過(guò)公司凈資產(chǎn)額的40％”的規定。時(shí)至今日，40％這一規定已經(jīng)成為企
業(yè)直接債務(wù)融資的天花板，嚴重限制了企業(yè)融資需求。
另外，我國企業(yè)凈資產(chǎn)在一段時(shí)間是穩定并緩慢增長(cháng)的，企業(yè)直接債務(wù)融資市場(chǎng)每年的增長(cháng)速度也就因此被被40％所限制。
發(fā)行規模另一個(gè)值得商討的問(wèn)題是，短期融資券中期票據、企業(yè)債和公司債的發(fā)行是四者債券余額的總和不得超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)額的40％，還是各自分別不得超過(guò)凈資產(chǎn)額的40％，這個(gè)問(wèn)題并沒(méi)有得到一個(gè)權威部門(mén)統一的明確規定。在具體操作上，中期票據企業(yè)債和公司債大致遵循累計債券余額或待償還余額的總和不超過(guò)凈資產(chǎn)40％的原則。那么，隨著(zhù)企業(yè)的不斷壯大以及債券市場(chǎng)的不斷完善，40％這一比例已不足以滿(mǎn)足企業(yè)的資金需求。發(fā)行規模的放寬和闊大刻不容緩。
綜上所述，注冊發(fā)行制度是我國企業(yè)直接債務(wù)融資工具的發(fā)展方向，而人民銀行和中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )主導的中期票據正是以其靈活的市場(chǎng)化的注冊制快速贏(yíng)得了市場(chǎng)青睞。思考并解決短期融資券、中期票據、企業(yè)債和公司債的發(fā)行管理模式，并研究突破40％比例上限的可能性，是我國企業(yè)直接債務(wù)融資市場(chǎng)發(fā)展所面臨的最直接問(wèn)題，也是我國落實(shí)國務(wù)院“要求繼續抓緊落實(shí)債券市場(chǎng)發(fā)展問(wèn)題，提出要改變債券融資發(fā)展相對滯后的狀況，豐富債券市場(chǎng)品種，促進(jìn)資本市場(chǎng)協(xié)調發(fā)展”的關(guān)鍵一步。
