2010年共有407家擬上市公司上會(huì )，其中兩家取消，61家未通過(guò)，344家通過(guò)，通過(guò)率為84.52%，否決率為14.98%，基本與往年15%左右的否決率持平。
證監會(huì )在其官方網(wǎng)站發(fā)布了34家(主板20家、創(chuàng )業(yè)板14家)IPO不予核準決定書(shū)。在官方發(fā)布的IPO被否理由中，獨立性(11家)和成長(cháng)性(20家)是最大硬傷，遺憾的是創(chuàng )業(yè)板作為創(chuàng )新板，沒(méi)有一家是因為創(chuàng )新性不足被否；與此同時(shí)，多家公司IPO因經(jīng)營(yíng)模式發(fā)生變化而被判斷為持續經(jīng)營(yíng)能力不足而被否。那么多前車(chē)之鑒下，擬上市公司征戰IPO為何還頻頻受挫？
四大硬傷
獨立性。IPO獨立性包括內部獨立性及外部獨立性，內部獨立性主要涉及關(guān)聯(lián)交易及同業(yè)競爭。2010年初阮仕珍珠受到筆者質(zhì)疑后取消上會(huì )，主要問(wèn)題是隱瞞關(guān)聯(lián)方及關(guān)聯(lián)交易，目前這一塊仍是敏感地帶，重大關(guān)聯(lián)交易與同業(yè)競爭會(huì )影響到發(fā)行人的獨立性。外部獨立性是高度依賴(lài)單一供銷(xiāo)商，多宗IPO因客戶(hù)或供應商高度集中而被否。當然，有重大關(guān)聯(lián)交易，高度依賴(lài)單一供銷(xiāo)商也不一定會(huì )被否，這還要具體情況具體分析。
涉及獨立性被否的包括西安隆基硅材料股份有限公司(涉嫌關(guān)聯(lián)交易價(jià)格不公允和通過(guò)關(guān)聯(lián)交易操縱利潤)、宏昌電子材料股份有限公司(由于同業(yè)競爭而導致獨立性不足)、浙江夢(mèng)娜襪業(yè)股份有限公司(某些交易解釋不充分從而導致公司獨立性瑕疵)等11家公司。
以宏昌電子材料股份有限公司為例，申請人主要從事環(huán)氧樹(shù)脂的生產(chǎn)和銷(xiāo)售業(yè)務(wù)。臺塑股份及南亞塑膠是申請人的實(shí)際控制人王文洋能夠施加重大影響的企業(yè)，而王文洋是王永慶家族成員。臺塑股份、南亞塑膠是世界上主要的雙酚A及環(huán)氧氯丙烷(申請人的主要原材料)供應商之一，申請人存在向臺塑股份、南亞塑膠采購原材料的情況；南亞塑膠是世界上第三大環(huán)氧樹(shù)脂生產(chǎn)企業(yè)，在江蘇昆山設有南亞昆山，該企業(yè)是申請人國內的主要競爭對手之一。發(fā)審委認為無(wú)法判斷申請人與臺塑股份、南亞塑膠之間是否存在同業(yè)競爭，申請人的獨立性存在缺陷。
需要指出的是，為減少和消除關(guān)聯(lián)交易，一些發(fā)行人將關(guān)聯(lián)方雪藏、注銷(xiāo)或轉讓?zhuān)[瞞關(guān)聯(lián)方及關(guān)聯(lián)交易。關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化不但對業(yè)務(wù)獨立性產(chǎn)生不良影響，而且會(huì )對交易公允性產(chǎn)生不良影響，發(fā)行人可以利用關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行利益輸送。IPO招股說(shuō)明書(shū)一般要求披露發(fā)行人的前五大客戶(hù)和前五大供應商，如果發(fā)行人基于商業(yè)保密等理由出發(fā)拒絕披露主要客戶(hù)和主要供應商，則要非常小心可能存在的隱瞞關(guān)聯(lián)交易陷阱。
規范性。規范性包括公司治理及內部控制規范，一些IPO因為各種違法行為碰了紅燈，如稅收、環(huán)保、安全生產(chǎn)等問(wèn)題受到了相關(guān)部門(mén)的重大處罰；也有一些公司因內部控制不規范敗走麥城，如會(huì )計基礎工作薄弱等。具體涉及上海冠華不銹鋼制品股份有限公司(會(huì )計處理犯了低級錯誤)、江蘇玉龍鋼管股份有限公司(公司內部控制和規范運行不到位)、上海天璣科技股份有限公司(成長(cháng)性和持續盈利能力存在障礙且收入確認存在問(wèn)題)等三家公司。
江蘇玉龍鋼管股份有限公司招股說(shuō)明書(shū)披露，報告期內存在開(kāi)具沒(méi)有真實(shí)交易背景的銀行承兌匯票、向股東和管理層及部分員工借款且金額較大，關(guān)聯(lián)交易決策程序未完全履行，董事變動(dòng)頻繁等情況。由于上述情形，發(fā)審委難以判斷公司是否能夠規范運行。
成長(cháng)性。一家企業(yè)在IPO報告期內高速成長(cháng)，上市基本就有戲了，成長(cháng)性猶如女人的容貌、男人的錢(qián)包，在相親時(shí)起決定性作用。創(chuàng )業(yè)板多家IPO被否主要原因是成長(cháng)性欠缺，理想情況是IPO報告期內復合增長(cháng)率要達到30%以上。
這方面涉及20家公司，包括河南金博士種業(yè)股份有限公司(公司持續盈利存在重大不確定性)、山東立晨物流股份有限公司(報告期內收入結構和客戶(hù)結構發(fā)生重大變化導致持續盈利能力不足)等。以山東立晨物流股份有限公司為例，2007年至2009年，申請人代理采購和委托物流管理業(yè)務(wù)實(shí)現的收入、毛利及占總收入、營(yíng)業(yè)毛利的比重波動(dòng)較大，且主要客戶(hù)發(fā)生較大變化，從而對申請人持續盈利能力的穩定性構成重大不利影響。
創(chuàng )新性。創(chuàng )業(yè)板目前定位為創(chuàng )新板，故對創(chuàng )新性要求特別高，甚至成為上市第一要素；如果企業(yè)的創(chuàng )新性不強，最好選擇上中小板，當然中小板也講究創(chuàng )新性，只是沒(méi)有創(chuàng )業(yè)板那么強烈。創(chuàng )業(yè)板現在的門(mén)檻實(shí)際比中小板高，男人不但要有財，還有要才；女人不但要漂亮，還要有品位，不能只當花瓶。不過(guò)讓人不解的是，創(chuàng )業(yè)板的創(chuàng )新包括商業(yè)模式創(chuàng )新，報告期內商業(yè)模式發(fā)生改變，這是值得肯定的，為何成為否定的理由？難道商業(yè)模式不可以與時(shí)俱進(jìn)？
要命的昨天、今天和明天
除了上述四大硬傷外，IPO時(shí)有關(guān)方面還關(guān)注發(fā)行人的昨天、今天及明天�！白蛱臁敝攸c(diǎn)關(guān)注“歷史沿革”，“今天”重點(diǎn)關(guān)注“規�！奔啊暗匚弧�，明天重點(diǎn)關(guān)注“募投”及“行業(yè)”。
“歷史沿革”最致命的問(wèn)題有兩個(gè)：一是PE利益輸送，上市前突擊入股問(wèn)題；二是核心資產(chǎn)和股權來(lái)源合法性，主要是國退民進(jìn)的企業(yè)在私有化過(guò)程中的合規性。除此之外，還有實(shí)際控制人變更問(wèn)題。至于出資及IPO報告期前的股權變動(dòng)，一般不是關(guān)注重點(diǎn)。
“規�！奔啊暗匚弧敝饕P(guān)注兩個(gè)兩個(gè)方面。如果規模太小，會(huì )被認為抗風(fēng)險能力差，2010年IT行業(yè)過(guò)會(huì )率低主要原因在于規模問(wèn)題；而發(fā)行人在行業(yè)中的地位，一般要求進(jìn)入行業(yè)前三，當然指的是細分市場(chǎng)。例如，淮安嘉誠高新化工股份有限公司被否的原因是，規模較小且發(fā)展前景有限導致持續盈利存在重大不確定性。公司從事化工原料和中間體產(chǎn)品生產(chǎn)，和同行業(yè)企業(yè)相比規模較小，不具有競爭優(yōu)勢。
不過(guò)，這市場(chǎng)細分很有學(xué)問(wèn)，基本上每個(gè)企業(yè)都有可能成為某個(gè)細分市場(chǎng)老大，如你一輩子打工，也有可能成為家庭的老大，如果你不是家庭的老大，你有可能成為家庭中男人的老大，因為你的家庭只有你一個(gè)男人，你當然是老大了。
“募投”和“行業(yè)”方面，IPO時(shí)會(huì )被重點(diǎn)關(guān)注募投效益、審批及規模等，特別關(guān)注產(chǎn)能擴張的消化能力。實(shí)際上，關(guān)注募投也是關(guān)注行業(yè)，如果行業(yè)處于上升周期，則募投項目往往前途光明；反之則募投項目風(fēng)險很高，IPO被否概率也很大。
山東豐元化學(xué)股份有限公司2007年至2010年一季度扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤分別為3903萬(wàn)元、5435萬(wàn)元、3548萬(wàn)元、741萬(wàn)元；2009年與2008年相比，草酸產(chǎn)品的銷(xiāo)售量增長(cháng)27.80%，平均銷(xiāo)售價(jià)格下降36.76%，銷(xiāo)售收入下降19.17%，毛利率由38.80%下降至30.43%，導致扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤下降34.72%。以精制草酸、草酸鹽為主營(yíng)產(chǎn)品的子公司山東豐元天弘精細材料公司2009年實(shí)現凈利潤-3.24萬(wàn)元，2010年一季度凈利潤-1.34萬(wàn)元。公司本次募投項目為新增年產(chǎn)10萬(wàn)噸產(chǎn)能草酸、年產(chǎn)3.5噸產(chǎn)能電子精細材料(精制草酸、草酸鹽)。由此，發(fā)審委認為公司本次募投項目的市場(chǎng)前景和盈利能力面臨重大不確定性，項目的實(shí)施可能對公司未來(lái)持續盈利能力構成重大不利影響。
報表粉飾新動(dòng)向
中國公司IPO審核分為法律審和財務(wù)審，而財務(wù)審的核心是發(fā)行人是否存在報表粉飾行為，這種行為是否會(huì )誤導投資者作為決策。2010年以來(lái)，國內IPO報表粉飾呈現四大新特征。
操縱毛利率。毛利率是企業(yè)核心競爭能力的財務(wù)反映，發(fā)行人的成長(cháng)性除了收入和利潤持續增長(cháng)之外，也希望毛利率逐年上增。筆者發(fā)現大部分發(fā)行人在IPO報告期內毛利率是逐年上升的，其實(shí)這里面有相當一部分是報表粉飾的結果。這種報表粉飾指的是IPO報告期內適用兩種不同的會(huì )計策略：在IPO前期(T-3、T-2)適用穩健的會(huì )計策略，導致毛利率偏低，甚至直接隱瞞收益虛增毛利；而在IPO后期(T-1、T)適用激進(jìn)的會(huì )計策略，導致毛利率偏高，甚至直接虛增收益虛增毛利。
所以，審核部門(mén)對在IPO報告期內毛利率大幅上升的企業(yè)肯定會(huì )多加留心，不會(huì )聽(tīng)任很多企業(yè)將IPO報告期內得毛利率上升歸結于產(chǎn)品結構調整、生產(chǎn)工藝改進(jìn)等理由。如不久前被否掉的榮聯(lián)股份，該公司主業(yè)是射頻同軸連接器，這種產(chǎn)品2010年前三季度銷(xiāo)售單價(jià)與2007年度相比下降46.67%，在產(chǎn)品價(jià)格大幅下降的背景下，該公司毛利率還會(huì )穩定增長(cháng)，而主要原材料銅價(jià)2010年在創(chuàng )新高。筆者懷疑存在兩種可能：公司要么在低報2007年度毛利率(虛增成本)，要么高報2010年前三季度毛利率(虛減成本)。這兩種可能性可能同時(shí)存在，亦即在該公司報告期內毛利率基本穩定背后，實(shí)際毛利率隨著(zhù)產(chǎn)品價(jià)格直線(xiàn)下降而逐年下滑。
收益性支出資本化。作為傳統報表粉飾手法，收益性支出資本化在2010年IPO中屢見(jiàn)不鮮。這種手法會(huì )導致三大報表集體失真，利潤表上虛增收益，資產(chǎn)負債表虛增資產(chǎn)，現金流量表虛增經(jīng)營(yíng)性現金凈流入。冠昊生物是一家從事再生醫學(xué)材料及再生型醫用植入器械研發(fā)、生產(chǎn)及銷(xiāo)售的高科技企業(yè)，該公司IPO被否有一大原因是收益性支出資本化，發(fā)行人2007、2008、2009年度分別資本化研發(fā)支出420萬(wàn)元、1224萬(wàn)元、2262萬(wàn)元，如果將這些資本化的研發(fā)支出直接進(jìn)入當期損益，則發(fā)行人IPO業(yè)績(jì)將變得非常難看，甚至陷入虧損困境。
這種收益性資本化是可以直接從報表中觀(guān)察到的，但2010年的IPO中出現了最可怕的手法——部分公司將營(yíng)業(yè)支出作為工程支出反映，2010年上市的兩家畜牧業(yè)公司山東益生和雛鷹農牧都有這個(gè)嫌疑。兩家公司都表現為逆周期增長(cháng)和擴張，IPO報告期內資本性支出金額占總資產(chǎn)比例非常高。當然，這兩家公司上市正是時(shí)候，趕上了新一輪的農產(chǎn)品上漲周期，上市之后也受到投資者的追捧，可是筆者對這兩家公司的固定資產(chǎn)真實(shí)投資額深表懷疑。
非常損益化為經(jīng)常收益。2010年有兩家與怡亞通商業(yè)模式相近的公司東方嘉盛和普路通IPO先后被創(chuàng )業(yè)板和主板發(fā)審委否掉，兩家公司主要盈利來(lái)自于金融理財收益或組合售匯業(yè)務(wù)，這種業(yè)務(wù)與主業(yè)無(wú)關(guān)，實(shí)質(zhì)是人民幣升值預期的無(wú)風(fēng)險套利。兩家公司主要收入均來(lái)自套利并作為經(jīng)常性損益入賬。
以前大家認為怡亞通的盈利模式是物流+金融，亦即公司作為金融的二道販子，賺取利差；而事實(shí)上該公司的金融收益是匯率套利，盡管是無(wú)風(fēng)險，但也是投機性套利。但怡亞通堅持認為，雖然公司的盈利表面上集中在金融衍生品交易收益，但實(shí)質(zhì)上該收益應歸屬于廣度供應鏈業(yè)務(wù)。
支出權益化。所謂權益性支出是直接減少所有者權益，這在職工薪酬上表現最明顯。筆者發(fā)現大部分擬上市公司的股權激勵都不確認費用，這實(shí)際上是將股權激勵費用資本化，直接以損失權益為代價(jià)，當然有的股權激勵費用是大股東埋單。但是按照現行規則，股權激勵費用即使是大股東埋單，也要確認費用，同時(shí)貸記資本公積，故也是以損失權益為代價(jià)。目前IPO最敏感的話(huà)題就是PE利益輸送，一些發(fā)行人在上市前向利益關(guān)系人支付股份，這些股份或存量或增量發(fā)行，但基本是低價(jià)發(fā)行，這實(shí)際上是發(fā)行人用股份支付利益關(guān)系人費用，但會(huì )計上就是無(wú)法確認費用。
